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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　A股市值一年涨超120%，绿联科技马不停蹄地奔赴港股。

　　2月2日 ，深圳市绿联科技股份有限公司（简称：绿联科技）正式向港交所递交发行境外上市外资股并在主板挂牌上市的申请
，由华泰国际担任独家保荐人 。不过，资本市场似乎对此反应并不热烈
。赴港公告发布后 ，公司股价却连续4个交易日收跌
，区间累计降幅达13.2%。

　　招股书显示，2023-2025年前三季度 ，绿联科技总营收分别为48.01亿元
、61.66亿元、63.61亿元
，对应净利润分别为3.94亿元 、4.60亿元、4.67亿元 。而据2025年全年业绩预告披露，公司归母净利润变动区间为6.53亿元至7.33亿元 ，同比增长41.3%-58.6%
。基于此推算
，2025年第四季度绿联科技的净利润约为1.86亿元至2.66亿元，与2024年同期相比增速最高可达88.7%。

　　海外市场依赖平台挤压利润率 NAS新业务推高存货现金流暴跌

　　业绩持续高增 ，核心“引擎 ”有二 。

　　其一是海外市场。结合往期财报数据来看，2019-2024年
，绿联科技的境外收入由8.88亿元攀升至35.44亿元，年复合增长率达25.9% ，占总营收比例从43.5%一路上涨至57.5%
。2025年1-9月
，公司在亚洲（不包括中国内地）
、欧洲、美洲和其他国家及地区的收入分别同比增长66.3% 、56.6%
、41.6%、69.4%，整体规模较2024年显著增长56.2% ，合计贡献接近六成营收。

　　其二是NAS新业务 。据招股书介绍
，NAS（网络附加存储，Network Attached Storage）是一种数据存储服务器 ，可以为个人数字资产提供永久 、可扩展的私人存储空间
，目前以硬件形态存在，配有专用操作系统
。2019-2024年 ，绿联科技以消费级NAS产品为主的数据存储类产品收入由9278.78万元增长至3.91亿元
，年复合增长率约为27.0%，占总营收比例不超过7%。

　　2025年前三季度 ，公司的智能存储产品收入较2024年同期翻了整整2.67倍，对总营收的贡献比例首次突破10% 。按2025年出货量及销售额计算
，绿联科技在消费级NAS市场分额分别为20.6%
、17.5%，双双问鼎全球第一
。

　　然而 ，两大“引擎
”的背后暗藏隐忧。

　　一方面
，海外市场重度依赖电商平台，服务费因此水涨船高 。往期财报数据显示 ，2019-2024年
，亚马逊一直是绿联科技海外市场的主要销售渠道，收入占总营收比例常年稳定在30%-35%之间 ，占境外收入比例2020年一度高达75.6%
。报告期内
，平台服务费从1.28亿元大幅提升至4.69亿元，占销售开支比例自2020年开始徘徊在40%上下 ，占境外收入比例保持在13%-14%。

　　2025年1-9月
，绿联科技的销售开支同比显著增长51.3%至12.80亿元，销售费用率创下新高 ，达20.1% 。其中，平台服务费较2024年同期增长53.0%至4.90亿元
，规模已超过2024年全年；占销售开支比例约为38.2%，同比提高0.3个百分点
。叠加第三方合作生产成本不断走高 ，绿联科技的利润率指标备受挤压。报告期内
，其毛利率和净利率同比分别下降0.7%、0.2%，与2019年末相比分别减少12.6% 、3.8% 。

　　另一方面 ，NAS新业务导致存货规模冲高
，经营活动现金流净额出现“断崖式”下跌。截至2025年9月30日，绿联科技的存货账面价值高达18.16亿元 ，较2024年末约增长47.1%
，占流动资产比例达43.4%
。其中87.9%为制成品，95.6%账龄在6个月以内。报告期内 ，公司经营活动产生的现金流净额低至587.8万元
，同比骤降98.7%；期末现金及现金等价物约为11.34亿元，流动比率和速动比率与2024年末相比分别下降15.4%
、24.0% 。

　　在2025年4月的投资者关系活动中 ，绿联科技对一季度存货激增的解释是由于NAS和移动电源业务高速增长，且2024年12